從幕后走向臺前，美妝風潮的背后締造者

化妝品行業高速發展，ODM盡享產業鏈紅利。我國化妝品行業市場空間廣闊，彭博數據顯示2019年我國化妝品市場規模約4500億，近五年復合增速8.6%，成長為僅次于美國的第二大化妝品消費國。化妝品行業的繁榮帶動了化妝品代工行業的發展，隨著國產品牌的崛起，我國化妝品代工行業市場規模將進一步擴大，但行業格局分散，集中度有待提升。

從韓國化妝品ODM行業看中國，中國正處于高速發展期。韓國經濟從20世紀60年代開始進入高速增長階段，化妝品行業同樣快速發展。韓國化妝品協會數據顯示，韓國化妝品生產總額2007-2017年CAGR達12.7%。韓國化妝品行業大致可劃分為三個發展階段：（1）2000年以前，處于緩慢發展階段。這一階段化妝品行業受嚴格監管影響，開發周期緩慢、產品多樣性不足。（2）2000-2010年，進入開放發展階段。化妝品單獨法案頒布使得行業監管放松，準入門檻降低，行業發展周期加快。（3）2010年以后，步入高速發展階段，大型化妝品集團的海外擴張成為主旋律。化妝品市場規模擴大帶來代工企業需求擴張，韓國化妝品ODM市場發展主要有三方面推動因素：（1）銷售渠道多樣化，線上渠道發展降低行業門檻，美妝品牌增加帶來需求擴張；（2）韓流文化對外輸出，韓妝風靡亞洲，化妝品出口增加帶來需求擴張；（3）化妝品ODM企業大量研發投入，研發能力全球領先，對品牌方吸引力增強。對比韓國化妝品行業發展歷程，中國目前正處于發展的第二階段，呈現出銷售渠道多樣化、品牌數量暴增、本土品牌和新銳品牌強勢崛起等特征，由此帶來對化妝品ODM需求的激增，但國內代工企業受規模和影響力的限制，尚未進入海外擴張期，未來隨著研發實力的不斷提升，中國化妝品ODM企業有望走向全球。

估值與啟示：我們認為市場對于化妝品ODM行業存在三方面預期差：（1）化妝品ODM企業不僅提供代生產服務，更是提供包含設計、研發、生產、包裝在內的一站式服務。（2）化妝品ODM企業的研發實力雄厚，不僅擁有自己的原料供應渠道和研發團隊，還掌握大量的專利技術。（3）未來代工企業的集中度會越來越高。參考韓國代工企業的發展路徑，中國化妝品代工企業的未來增長點包括：通過品類擴張及客戶結構優化提高盈利能力；通過并購海外代工企業及建立海外子公司拓展市場和業務范圍；通過持續大量的研發投入提高研發能力。從估值來看，目前諾斯貝爾市盈率低于韓國化妝品ODM公司以及國內化妝品公司，考慮到化妝品ODM行業享受化妝品行業發展紅利，我們認為諾斯貝爾具備一定的估值提升空間，建議重點關注青松股份。

風險提示：宏觀經濟低迷，對化妝品消費產生不利影響；電商增速放緩，線下渠道增速下滑；新品牌、新品類孵化不達預期。